去年在研究中得到一个结论，就是价值的本质是一种无套利均衡点。价值不是一个而是两个，一个帐面价值，是公司成立开始累计投入和消耗的净余量，又可以叫成本价值；一个是内在价值，是未来收入川流的折现，又可以叫投资价值。

帐面价值是把股票和商品比，因为股票代表着对公司资产的所有权，帐面价值是股票和商品市场的无套利均衡点。股价偏离均衡点，就会出现在股票和商品市场间的套利机会。内在价值是把股票和债券比，都能获得未来收入川流。价格偏离内在价值，就会出现股票和债券之间的套利机会。由于这些套利机制的存在，股价会和价值保持相关。

我认为这个分析很严密，应该不会有错。套利解释比把价值解释成一种抽象神秘的东西、把价格围绕价值波动不加解释的当成基本规律清楚多了。我在讲课时对操作方法分类，就把价值投资放到了套利之道下面。套利之道又分成两种，股票商品市场套利和股票债券套利。

因为前段时间对纯投资的原理做了很好的分析，这次整理课件的时候把这部分讲的更清楚了。相比之下看出来别的操作方法解释得还不够清楚。于是一边化简，一边尽量把别的方法也写的详细些。写到股票 / 商品套利的时候，想起前些天看到巴菲特早年的一次股票操作的例子，可以把股票 / 商品套利的全过程描述的非常清晰。

巴菲特发现有一家因行业变化业绩下滑的公司，公司股价 65 美元。而公司有一个股票投资组合每股价值 90 美元，公司经营并不需要这个投资。于是买进这家公司股票，然后找到该公司要求处理投资组合，但遭到管理层拒绝。他继续买入这家公司股票，最后达到足以进入董事会的程度。他说服董事们，把投资组合分给股东。这只股票上获利 50% 以上。

这是一次完整的股票 / 商品套利，套利的商品还是一种股票。完整的过程是：买入股票，控制公司，然后卖出富余资产，分钱，再卖股票。在这个案例中卖出商品再分钱被简化成直接用流通性很好的股票分红。在别的案例中还有用其它流通性良好的商品直接分红的。这个操作的关键是必须能买到足够股份控制公司，然后才能实施资产处置计划。如果不能控制公司，则价格再低也没用。这家公司或许会一直亏损下去，直到把家底亏完。所以实施起来还是有很高门槛的，并不是每个人都能参与。

为了争夺公司控制权必须买到足够多的股票，而这一过程中股价上涨会造成争夺公司控制权成本提高。处置公司富余资产时又不敢保证一定能按帐面卖出去。另外，在操作过程中还可能有其它成本。综合考虑这些因素，折价到 50% 再启动操作也不算太低。而一旦操作成功，那么价格必然会回到价值附近，没有中途停止的理由。

这个操作还有几种变形。卖出富余资产后可以不分给股东，而是买入优良资产，提升公司内在价值。巴菲特买入伯克厦之后就持续压缩原有纺织业务，把资产变成现金。但他没有分掉，而是用这些资金买入其它资产，为股东创造了更大价值。如果没有好的卖入目标，还可以低价回购自己公司股票，这样也可以提升剩余股票的内在价值。再推广一下。既然可以卖出资产买入优良资产，那么还可以干脆连资产都不卖，而是更换有能力的经营者，直接把富余资产改造成优良资产，提升业绩。这些不同变形，都可以达到价格回归帐面价值的作用。

从以上讨论可以看出，股票 / 商品套利实际上是一种以公司为主体的操作，套利的收益表现为公司价值的提升，可以看作是一种特殊的经营活动，是一种简单到处置一下富余资产就可以大幅度提高投资回报的经营活动。这和并购、重组等操作是类似的，都是通过直接介入经营活动而提升企业价值获取投资收益。它的各种变形更明显的体现了这一点。比如，卖出富余资产买入优良资产或回购公司股票，或者通过更换经营者发挥资产的使用效率，这些都是经营活动而不是单纯的股票操作了。

股票 / 商品套利者留出足够的安全空间再买入是有理由的，因为中间的操作还有很多风险和成本。而一旦操作成功，安全空间就会完全变成盈利空间，甚至还可以更高一点，所以拿到价值回归再卖也是有理由的。其中关键还是通过主动介入公司经营提升了内在价值，所以有理由得到这么高收益。

巴菲特后来不做超跌股，可能有一个原因就是超跌股虽然定价已经很低，但从获取未来收入川流的角度看，还是不值。在这种股上赚钱要在买下公司后把富余资产卖掉，实现股市和商品的套利。如果不能控制公司则无法在卖出富余资产，即便完成控制实现套利也只是一次性的生意，以后还得找下次机会。投入精力多而只是一次性的机会，巴菲特后来规模越来越庞大，越来越需要稳定，这种生意就不值得做了。